平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投(tóu)放后(hòu)，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击(jī)期间创下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余(yú)发(fā)行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地方(fāng)债额(é)度，期间空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一(yī)季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动其变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还(hái)房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消费规(guī)模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大(dà)项目(mù)开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持(chí)力度(dù)可(kě)能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升(shēng)幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支(zhī)持还(hái)是(shì)比(bǐ)较有(yǒu)力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的(de)社(shè)融增(zēng)速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地(dì)产(chǎn)修复(fù)、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄(xù)动(dòng)用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)持(chí)平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融(róng)月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延续了(le)一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业(yè)债(zhài)融(róng)资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继(jì)续前置发(fā)力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的(de)新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额度分配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融(róng)资同比多(duō)增，持续(xù)对社(shè)融构(gòu)成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但(dàn)略低(dī)于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。基kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不能得出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的 进一步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能(néng)是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民(mín)资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的(de)再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消费的(de)规模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂(guà)牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的(de)支(zhī)持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的(de)高频指标(biāo)出现(xiàn)了(le)下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机(jī)运(yùn)转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开工金额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工(gōng)总投(tóu)资额(é)约28078.26亿(yì)元(yuán)，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济的环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

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