文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋(qū)弱(ruò)，私(sī)人(rén)部门举债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前来(lái)看，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资带来(lái)的(de)收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本(běn)，企业主(zhǔ顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解)观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年(nián)初的财(cái)政预(yù)算(suàn)在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特(tè)别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数(shù)据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连(lián)续多(duō)个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的(de)现象依然(rán)存(cún)在(zài)，今年居(jū)民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较(jiào)大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业(yè)部门的融资提(tí)供了较(jiào)大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台综合债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度(dù)。一(yī)是城(chéng)投化债。一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出(chū)了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解期建设国债(zhài)等(děng)方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业(yè)整(zhěng)体(tǐ)的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周(zhōu)期(qī)来看，在经历(lì)了(le)三年疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)之(zhī)后，企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬(tái)升(shēng)杠杆的(de)条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去(qù)年我国的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过了发达(dá)经济(jì)体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面(miàn)临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其中既受企业(yè)部(bù)门投资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融(róng)资状况(kuàng)分化(huà)显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去(qù)很长一(yī)段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投资的(de)增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机(jī)会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民消费对融(róng)资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间

　顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初的财政预(yù)算约束。年初的(de)财政预(yù)算草案(àn)中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事(shì)实(shí)上是(shì)在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预期(qī)政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的(de)资产结构(gòu)主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的(de)扩(kuò)张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价(jià)格同(tóng)比出现下降，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户的(de)调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入的信(xìn)心连(lián)续多个(gè)季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确(què)定性的担(dān)忧使居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和(hé)投资（购(gòu)买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年(nián)一(yī)季(jì)度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费(fèi)与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收入(rù)和(hé)信心(xīn)的(de)下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变(biàn)多(duō)，居民(mín)资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民(mín)新增贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款(kuǎn)端(duān)，今(jīn)年的居民(mín)累计(jì)新增存款更(gèng)是达到了(le)疫情以来的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资进行(xíng)了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明(míng)确结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额(é)度(dù)，进一(yī)步提升额度的(de)空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支持(chí)工具(jù)以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度(dù)新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多(duō)项工具的(de)使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步提升额度(dù)的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台的(de)综(zōng)合债务累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足(zú)。今年一季度银行(xíng)体系对(duì)企(qǐ)业部(bù)门发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去(qù)年(nián)全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性难(nán)以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份(fèn)信(xìn)贷(dài)数据(jù)中可(kě)能就(jiù)会(huì)有所体现。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门(mén)今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上(shàng)分析(xī)，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压(yā)力的化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿还规(guī)模的上升也(yě)反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季(jì)度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释(shì)放(fàng)流动性，适时适(shì)量(liàng)地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

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