“现在的房地产很难(nán)再出(chū)现像过(guò)去十(shí)年的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的(de)愈加明(míng)显，让(ràng)机构和(hé)投(tóu)资者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个(gè)基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆(gān)率较低的(de)、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的(de)销售情(qíng)况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民(mín)营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现相对(duì)较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，在(zài)房(fáng)地产行业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的(de)成(chéng)本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就(jiù)是(shì)它的(de)净借贷(dài)水平(píng)（净(jìng)负(fù)债(zhài)率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资(zī)成本(běn)是(shì)否(fǒu)是(shì)行业内(nèi)最低(dī)的；建安成本(běn)是(shì)否也(yě)是(shì)业内最低的；这些都是(shì)我们(men)看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了(le)“三道红线(xiàn)”的(de)“踩(cǎi)线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控(kòng)股等(děng)国(guó)央企(qǐ)房企也踩了(le)“三(sān)道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加(jiā)值得(dé)注意(yì)的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开(kāi)始大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验(yàn)着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于(yú)房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最(zuì)后(hòu)的(de)赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外(wài)一(yī)半也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的(de)影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来(lái)的两年市场(chǎng)没有想象得(dé)那(nà)么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避公司净(jìng)负(fù)债率(lǜ)提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的同时，也(yě)较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的(de)实际表现上，国央企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如(rú)国(guó)央(yāng)企的融(róng)资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民(mín)营房企同样受到机构的(de)青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大(dà)流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银(yín)行(xíng)股份有限公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司(sī)就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)等多维(wéi)度(dù)都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％50克有多少参照物图片，50克有多少参照物、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一(yī)季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局(jú)关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团(tuán)在(zài)杭州的(de)土储补充同样(yàng)较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的(de)较突出(chū)表现，也让滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多(duō)家(jiā)机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是(shì)房地(dì)产产业链(liàn)上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下(xià)游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发(fā)环节与上游材(cái)料端息息相关(guān)，新盘开工不(bù)足导致上游不(bù)被看(kàn)好(hǎo)，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民保有(yǒu)的(de)住(zhù)房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也(yě)会越来越多(duō)。美国过去(qù)的数据充分说明(míng)了这一(yī)点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长却(què)一(yī)直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业链，我们(men)相对看好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分中相(xiāng)关(guān)赛(sài)道(dào)龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜(nà)和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上市公司(sī)股(gǔ)东(dōng)的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报(bào)的十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，能够(gòu)发现该股早已成为(wèi)基(jī)金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占据了(le)半壁江山(shān)。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫(yì)情、消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的(de)是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的(de)十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金(jīn)经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的(de)两只公募。有意(yì)思的(de)是，他(tā)似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全部三(sān)只产(chǎn)品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家(jiā)居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业股也越(yuè)来(lái)越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市(shì)，如何选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年(nián)到期的合同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目(mù)到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周期还能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员(yuán)成本的年度(dù)增长，不过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客户(hù)没有(yǒu)那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是(shì)该公(gōng)司能在业(yè)内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较好的服务是有关系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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