核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低于(yú)市场预期，居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在(zài)居(jū)民端，居民高(gāo)存(cún)款和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指向居民(mín)信心(xīn)依然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环效率和对(duì)经(jīng)济的拉(lā)动(dòng)效(xiào)力(lì)。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预(yù)期，房地产链(liàn)条修复节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然(rán)回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资(zī)在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效节奏(zòu)平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏(sū)的(de)力(lì)度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存(cún)量同比增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大(dà)超(chāo)市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的(de)力度依(yī)赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完(wán)全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键(jiàn)在(zài)于(yú)激活居(jū)民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融(róng)资持(chí)续(xù)性的关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行(xíng)为，但在持续回(huí)暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增融(róng)资再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于收(shōu)入预(yù)期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部(bù)门，而居民(mín)部门向企(qǐ)业(yè)部门(mén)的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了(le)第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来(lái)的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的方(欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效fāng)式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民(mín)生(shēng)活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平(píng)。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降(jiàng)价(jià)促销紧(jǐn)密相(xiāng)关(guān)，真实的(de)耐(nài)用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市(shì)的商品(pǐn)房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房(fáng)活(huó)动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发(fā)明(míng)显，导致以按(àn)揭贷为主的居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已(yǐ)连续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释(shì)放；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较强的(de)信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款占新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的(de)比(bǐ)重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要(yào)流向应为基建和制(zhì)造业等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力(lì)仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政府债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份，财(cái)政部也均在前(qián)一年(nián)度末(mò)提前下达(dá)了次年的部(bù)分专项债务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续(xù)收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财政发力的(de)过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和(hé)央行结(jié)存(cún)利润，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行(xíng)结(jié)存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政结余(yú)资金向私人部门的(de)转移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年(nián)同(tóng)期水平，增(zēng)速回升的斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳(wěn)定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期(qī)是(shì)社融增速趋势性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门新增(zēng)净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月(yuè)的(de)同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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