“现(xiàn)在(zài)的房(fáng)地产很难(nán)再(zài)出(chū)现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单(dān)个标的转移(yí)。上(shàng)海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房地产都(dōu)已经双杀到了最(zuì)底部，而(ér)且是(shì)反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产(chǎn)赛(sài)道中进(jìn)行选择，需(xū)要非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了(le)半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有(yǒu)大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金来源(yuán)来自(zì)新盘(pán)的(de)销售(shòu)。但今年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表房企(qǐ)相(xiāng)对比较(jiào)困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还(hái)是融(róng)资等各(gè)个方面都非常明(míng)显。现(xiàn)在(zài)有国资背(bèi)景的房企在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营(yíng)房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在(zài)房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本(běn)是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是(shì)我们看重的一家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央(yāng)企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了(le)“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有着(zhe)较(jiào)稳(wěn)健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完(wán)全健康(kāng)的(de)仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过(guò)于(yú)乐(lè)观的预(yù)判未(wèi)来市场，以及过(guò)于(yú)激进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的(de)高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家(jiā)房(fáng)企进行(xíng)举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉到机(jī)会来(lái)了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地(dì)，净负(fù)债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计(jì)今(jīn)年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这(zhè)类企业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于(yú)它本(běn)身(shēn)储备了(le)很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手(shǒu)，但出手的(de)章法仍(réng)要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的(de)两(liǎng)年市场没有想(xiǎng)象得(dé)那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激(jī)进(jìn)？陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看(kàn)房企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来，这个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要(yào)比“三道(dào)红线”对房企的(de)净负(fù)债率(lǜ)要求不(bù)得(dé)高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行(xíng)业的复(fù)苏(sū)速度并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负(fù)债率(lǜ)提高到一个(gè)比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不(bù)下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是(shì)，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外(wài)发展(zhǎn)、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在(zài)践行较(jiào)积极的拿地(dì)策略的同时(英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表shí)，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在(zài)各(gè)维度(dù)的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企，机(jī)构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合(hé)型证券(quàn)投资(zī)基金”“全国社保基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集(jí)团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自(zì)身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模(mó)、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等多维(wéi)度(dù)都表(biǎo)现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发(fā)布的(de)2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实现了(le)扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年(nián)持(chí)续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭州的较突(tū)出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企(qǐ)排名(míng)已(yǐ)冲(chōng)进前十(shí)，根据中(zhōng)指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来(lái)多家机(jī)构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重(zhòng)点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链(liàn)上(shàng)的(de)中游(yóu)环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息(xī)息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不(bù)足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中(zhōng)国房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业在进入存量房时代(dài)，所以(yǐ)对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明(míng)了(le)这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对(duì)看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基(jī)金(jīn)人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的(de)都是(shì)来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是(shì)前者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年(nián)内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报(bào)告(gào)显示，报告期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上市(shì)公司(sī)股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包括公募(mù)的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的(de)是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓的(de)房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金地集团(tuán)和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫(yì)情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一(yī)时间(jiān)段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)，公司都实现了(le)同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他管理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和(hé)广发安(ān)宏回报均增(zēng)加了持(chí)股，而(ér)这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有意思的(de)是，他似乎(hū)对于定制家居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全部三只产品(pǐn)均(jūn)登(dēng)榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外(wài)，下(xià)游的物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香(xiāng)港上市，如何选择(zé)成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公(gōng)募基(jī)金(jīn)经理举(jǔ)例(lì)分析：“物(wù)业服务不是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高(gāo)的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正(zhèng)能做到(dào)产品提(tí)价的公司很少，因(yīn)为物(wù)业(yè)公(gōng)司很容易(yì)一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这些固定人员(yuán)成本的年度(dù)增(zēng)长，不过服务(wù)没有特(tè)别好，客(kè)户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能(néng)在业内做(zuò)到到(dào)期之(zhī)后提价率(lǜ)比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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