“现在的房地产很难再出现像过去十(shí)年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行(xíng)业分化的(de)愈加(jiā)明(míng)显，让机构和投资者的(de)关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了(le)最底(dǐ)部，而且是(shì)反复地杀到(dào)了(le)底(dǐ)部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今(jīn)年房地(dì)产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意(yì)给房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来源来(lái)自新盘(pán)的(de)销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那(nà)些(xiē)有国(guó)企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了(le)一个很明显的(de)分化(huà)，无论是(shì)在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资(zī)背景(jǐng)的(de)房企在资本市场表现相对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价(jià)大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资(zī)成(chéng)本是否是行业内(nèi)最低的(de)；建安(ān)成本(běn)是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够同(tóng)时满足上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不(bù)多。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有(yǒu)部(bù)分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建(jiàn)发展、京(jīng)投发(fā)展、光(guāng)明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道(dào)红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较(jiào)稳(wěn)健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考(kǎo)验着(zhe)国央(yāng)企的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有助于房(fáng)企(qǐ)储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一(yī)家房企进(jìn)行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开始在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市(shì)进(jìn)行大举拿(ná)地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现了快速(sù)的(de)开盘(pán)利用率，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的(de)楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中一半在(zài)一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出(chū)手的章(zhāng)法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没有想象得那么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一家房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率要(yào)求不(bù)得高(gāo)于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速(sù)度并(bìng)没有那么(me)快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高(gāo)到(dào)一个比较危险(xiǎn)的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地(dì)策(cè)略的同时(shí)，也较好地(dì)控制了公司的扩(kuò)张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企与民营房(fáng)企二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗，但在(zài)各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融(róng)就融(róng)，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对(duì)比民营房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也(yě)并不意味(wèi)着(zhe)，民营(yíng)企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同(tóng)样受到(dào)机构的(de)青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行股份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活(huó)配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿(yì)私(sī)募珠(zhū)海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基(jī)本面表现(xiàn)存在(zài)一定(dìng)关(guān)系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时间(jiān)，房地(dì)产市(shì)场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房企的(de)滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现(xiàn)了(le)较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州的较(jiào)突出表现，也让滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产(chǎn)产业(yè)链上(shàng)的中游环(huán)节(jié)，其上游主(zhǔ)要(yào)为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用(yòng)行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务、家用电器(qì)、物(wù)业管理、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国(guó)房地(dì)产行业在进(jìn)入存(cún)量房时代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性(xìng)的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来(lái)越大，随(suí)着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去(qù)的数(shù)据充分说明了(le)这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具(jù)消费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关的(de)行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游(yóu)细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它们(men)分别(bié)是富安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东(dōng)的净(jìn二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗g)利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季报的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为(wèi)基(jī)金重仓股的天下，彼时(shí)包括(kuò)公募的(de)中(zhōng)欧(ōu)价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金经理(lǐ)曹名(míng)长在管的产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经风光一时的家居(jū)板块(kuài)也因疫(yì)情(qíng)、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的(de)是志邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理(lǐ)的广发(fā)策略(lüè)优选和(hé)广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居(jū)十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似(shì)乎对(duì)于(yú)定制家居类(lèi)标的(de)情(qíng)有独钟，在另一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登(dēng)榜(bǎng)十(shí)大(dà)流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是(shì)一(yī)个高(gāo)毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的(de)是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到期的合(hé)同里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项目到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮合(hé)同周期还(hái)能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产品(pǐn)提(tí)价的公(gōng)司(sī)很少，因为物(wù)业(yè)公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过服(fú)务没有特别(bié)好，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做(zuò)到(dào)提价难(nán)度是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司(sī)能在业内做(zuò)到到期之后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它(tā)的定(dìng)位和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进(jìn)一步强调。

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