文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪(xuě)涛(tāo)/联系(xì)人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么(me)最大的问题(tí)既不是银(yín)行业(yè)，也(yě)不是房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及(jí)类似几家美国(guó)中小银行(xíng)）和(hé)商(shāng)业(yè)地产的情况，就(jiù)会发现他们(men)的(de)问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产危(wēi)机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过(guò)于集(jí)中在一个篮(lán)子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机(jī)后监管对银行特(tè)别是(shì)大银行的(de)资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)显著(zhù)降(jiàng)低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行(xíng)的(de)一级风险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般(bān)散(sàn)户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时(shí)出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本(běn)与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这(zhè)种商业模式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题(tí)的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字(zì)楼(lóu)空置问(wèn)题最(zuì)突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还是(shì)影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行(xíng)的(de)影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数(shù)科创企业(yè)是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业(yè)贷(dài)款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的(de)相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技(jì)术的(de)快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美(měi)国的(de)信息高速公路(lù)战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的(de)生(shēng)活(huó)方(fāng)式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依(yī)托在(zài)点(diǎn)击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型(xíng)科技(jì)企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水平的(de)利润和现金(jīn)流(liú)，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现(xiàn)金(jīn)流(liú)占总收入(rù)比例稳(wěn)定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要通(tōng)过回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，终(zhōng)结的(de)不是(shì)大型科技企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润(rùn)中位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业(yè)在(zài)利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强(qiáng)于科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在(zài)流(liú)动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流(liú)，在高(gāo)利(lì)率的环境下破(pò)产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅(guī)谷和(hé)华尔街的(de)富人(rén)群体，以及低利率金融(róng)资本与科(kē)创投资深度融合的商业(yè)模式(shì)，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血(xuè)能力的大(dà)型科(kē)技公司。本(běn)轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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