王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已经(jīng)悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年(nián)时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一次发生。过去银(yín)行股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大(dà)线性(xìng)而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年(nián)。或许经(jīng)历过(guò)的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的(de)“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出(chū)手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出(chū)来(lái)了(le)。如(rú)果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至(zhì)一(yī)定水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一(yī)些负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估(gū)值(zhí)或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能(néng)并(bìng)没(méi)有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率的(de)资(zī)金默(mò)默买入(rù)，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票(piào)型公募基(jī)金为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为他们的(de)考核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们(men)的(de)任务是战胜自己基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高(gāo)，他们(men)也很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他(tā)类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一(yī)季度，银(yín)行指数(shù)走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能等板块行情回落(luò)后，银(yín)行股(gǔ)重(zhòng)拾(shí)升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时(shí)间，银(yín)行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核相对(duì)收益，更多的(de)是(shì)追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成(chéng)本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实(shí)在(zài)买(mǎi)入(rù)大行，并且(qiě)数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对(duì)收益的资(zī)金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075429211.jpg">

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝对(duì)收益资(zī)金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的(de)迹(jì)象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年(nián)大行(xíng)承担了一些监(jiān)管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事(shì)小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的(de)通(tōng)知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增(zēng)速(sù)不(bù)低(dī)于(yú)各项贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)，有贷(dài)款余额的户(hù)数(shù)不低(dī)于(yú)上年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其(qí)他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于净息(xī)差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要留存一定的(de)利润(rùn)用于补充资本，进而(ér)支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的(de)合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们(men)对他们(men)的(de)证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报告。

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