其(qí)他几次(cì)银(yín)行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似(shì)的(de)情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易，因为很难(nán)验(yàn)证(zhèng)。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估(gū)值低(dī)往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则(zé)股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的(de)股(gǔ)息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续(xù)每(měi)年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭(zāo)受(shòu)损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值(zhí)就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那(nà)么这些(xiē)资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银行股的(de)估值或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的(de)底部，可(kě)能并没有什么(me)实质(zhì)利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基(jī)金(jīn)为代表的机(jī)构(gòu)投资(zī)者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜(shèng)自(zì)己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出赚取股息(xī)率的决(jué)策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持仓比例(lì)是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指数走了(le)个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有(yǒu)可(kě)能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资(zī)金(jīn)成本应(yīng)该(gāi)是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代的(de)投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入(rù)大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期(qī)不(bù)符(fú)。基(jī)金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资(zī)金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能(néng)是(shì)青睐(lài)高股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基(jī)金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股息率依然较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行(xíng)业(yè)的(de)经(jīng)营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年(nián)期间的(de)一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年(nián)大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场(chǎng)格局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业(yè)务(wù)的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微企业金融(róng)服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定(dìng)的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下(xià)一期的(de)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要(yào)维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他(tā)们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议(yì)请参(cān)考我们的研究报(bào)告。

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