核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民(mín)新增融(róng)资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。居(jū)民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向居民信心依然(rán)不(bù)足(zú)。居民部门对资金的(de)过度沉(chén)淀，降低(dī)了资(zī)金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民信(xìn)心和(hé)预期(qī)的(de)进一步提振，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏(sū)的关键在(zài)于激(jī)活(huó)居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在(zài)经过(guò)一季(jì)度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投放力度自(zì)然回(huí)落，新增信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用(yòng)周期(qī)的(de)持续回升一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期(qī)后，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月(yuè)新增融资(zī)的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依(yī)赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷(dài)”政(zhèng)策(cè)诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能(néng)的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门。一(yī)则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并(bìng)不是问(wèn)题。新(xīn)增融(róng)资持续(xù)性的关键在于(yú)需求端(duān)，政府融资(zī)需求受(shòu)制于(yú)财政预算，而(ér)今年财(cái)政预(yù)算(suàn)在a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸“两会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续(xù)发力，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民(mín)融资服(fú)务于消(xiāo)费和(hé)购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度(dù)，而(ér)当前居(jū)民(mín)就业和(hé)收入(rù)明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流(liú)向居民部门，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户(hù)向居民(mín)账(zhàng)户转移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回(huí)落(luò)，可能指向(xiàng)居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居(jū)民(mín)生活半径和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存(cún)款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和短期(qī)贷(dài)款同时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资(zī)连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷(dài)款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应(yīng)为基(jī)建和制造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是(shì)政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项(xiànga4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸)债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一(yī)步增强，宽货币的(de)发(fā)力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年(nián)财(cái)政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款和央行结(jié)存利润向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今(jīn)年(nián)财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)向(xiàng)私人部(bù)门的转移力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将会共(gòng)同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态(tài)势(shì)将会继(jì)续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增速(sù)回(huí)升(shēng)的斜(xié)率则(zé)有赖于居(jū)民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需(xū)求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放(fàng)适(shì)度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民(mína4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸)部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，并(bìng)且(qiě)居民存(cún)款持续保持(chí)较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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