文丨明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金(jīn)利率却(què)仍未回落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期(美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大，建议投(tóu)资者关注(zhù)资(zī)金(jīn)面(miàn)的(de)边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利(美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动(dòng)性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利(lì)率的(de)期限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认为税期(qī)结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的(de)同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在(zài)满足广义流(liú)动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提(tí)下，货币(bì)工具力(lì)度可能会(huì)有所(suǒ)回(huí)摆。从(cóng)央(yāng)行的具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预(yù)示(shì)后续政策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月(yuè)，因此走款可(kě)能对银行间(jiān)流动性带(dài)来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走势，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多(duō)增的(de)态势。税期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银(yín)行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者(zhě)对于未来(lái)一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式(shì)回购成交量和我们测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温，但(dàn)依然处于历史相(xiāng)对积极的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币(bì)政策力(lì)度以(yǐ)及跨(kuà)月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于(yú)未(wèi)来一个月内资金(jīn)价格上(shàng)行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望(wàng)：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场释(shì)放(fàng美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗)资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预(yù)期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的(de)边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及预期(qī)；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快(kuài)收紧。

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