核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长均(jūn)是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时(shí)，对(duì)今年(nián)市(shì)场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨论较(jiào)多(duō)，有投资者(zhě)认为近期银(yín)行等(děng)高(gāo)股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部(bù)反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入(rù)牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格(gé)行业(yè)数(shù)量占比(bǐ)看(kàn)，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工(gōng)智能技术的(de)双重催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地(dì)产（36刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初(chū)以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。从(cóng)代表性的(de)风格(gé)指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今(jīn)年初(chū)以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板(bǎn)指走势(shì)相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是(shì)牛市(shì)初(chū)期的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于(yú)市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处(chù)低(dī)位的行(xíng)业容易受到(dào)政(zhèng)策(cè)利好和预(yù)期改善(shàn)的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基(jī)本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大(dà)涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的(de)国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特(tè)估(gū)相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数(shù)刻(kè)画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速开始回(huí)落，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋势。当前(qián)全(quán)部(bù)A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍处在底部区(qū)域(yù)，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前(qián)期(qī)的政策和事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报的基本(běn)面(miàn)验证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例(lì)如成(chéng)长风(fēng)格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板(bǎn)指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基(jī)本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气(qì)温整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期(qī)温度仍(réng)可能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受(shòu)到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业绩落地的(de)持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也(yě)印证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下(xià)数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持(chí)可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由(yóu)业绩验证的(de)去伪存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化(huà)产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为数据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文(wén)件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望(wàng)加速(sù)，这也将大(dà)幅(fú)提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国通服基(jī)建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的开发，近(jìn刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗)日谷(gǔ)歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分(fēn)逻辑和(刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗hé)推理(lǐ)上(shàng)的部分结果(guǒ)已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的(de)需求(qiú)，根(gēn)据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有(yǒu)韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一直是目前(qián)政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财(cái)富大(dà)幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注中特重估三大(dà)可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系(xì)国(guó)计民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球经济。

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