核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资(zī)明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的(de)总需求短板仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则(zé)指向居(jū)民信心依然不足。居民(mín)部门对(duì)资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性(xìng)和(hé)经(jīng)济复(fù)苏(sū)的(de)力度，依赖于居民信(xìn)心和预(yù)期的进一步提振(zhèn)，这也(yě)是(shì)后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然回落，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回升(shēng)一(yī)般(bān)指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期(qī)后，经济复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着(zhe)4月(yuè)新增融(róng)资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的(de)力度依发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉赖于持续(xù)的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济(jì)内生融资需求的修(xiū)复(fù)。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的前(qián)置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和信(xìn)贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生(shēng)动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我(wǒ)们后续(xù)观察金(jīn)融和经济(jì)数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国(guó)内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供(gōng)给(gěi)端并(bìng)不是问(wèn)题。新增融(róng)资(zī)持续性(xìng)的关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉间已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民(mín)融(róng)资需求却(què)难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月(yuè)居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业(yè)和收入明(míng)显分化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的(de)青年群(qún)体，失(shī)业率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)部门持续流向(xiàng)居民(mín)部(bù)门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在(zài)数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘(chéng)用车(chē)日(rì)均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房(fáng)活(huó)动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利率远高于(yú)理财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民(mín)消费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去(qù)年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连(lián)续(xù)走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于(yú)疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居(jū)民(mín)储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增存款和(hé)短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可(kě)以说明(míng)居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营预期持(chí)续改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融资连(lián)续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门(mén)新增净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均(jūn)在前一(yī)年度末提前下达了次年的(de)部分专项债(zhài)务(wù)新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济(jì)复(fù)苏(sū)会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢(shū)也将围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资(zī)金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私(sī)人部门(mén)的(de)转移力度将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基数(shù)效应，将(jiāng)会共同推动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但(dàn)短期(qī)内(nèi)仍有望持续高(gāo)于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在(zài)信贷、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策的相互配合(hé)下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放可能(néng)会更(gèng)加注(zhù)重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前(qián)融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期(qī)是(shì)社(shè)融增速趋势性回(huí)升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月(yuè)之前(qián)，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已经连续15个(gè)月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的(de)同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增(zēng)速(sù)，居(jū)民(mín)预(yù)期改善(shàn)仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉加(jiā)力。

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