平安首(shǒu)经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去(qù)年(nián)同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也有较强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目(mù)开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国经济环(huán)比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支持还是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按(àn)2023年(nián)中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，后续(xù)需通过财政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历(lì)史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出(chū)口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了(le)一(yī)季(jì)度的格局。

<水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字li>

　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融(róng)资(zī)、非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模(mó)持续高于去年同期(qī)，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来(lái)高(gāo)峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融(róng)资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用(yòng)，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债(zhài)融资规(guī)模较去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规(guī)模(mó)与去年相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度分(fēn)配、预算调(diào)整程(chéng)序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比多(duō)增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)去年同(tóng)期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)的影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，这(zhè)可能(néng)是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)的规(guī)模可(kě)能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高（4月居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政(zh水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字èng)存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期(qī)留(liú)抵退税推(tuī)进(jìn)存(cún)在一定影响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经济(jì)的支持(chí)力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了(le)下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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