王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应(yīng)提升(shēng)，会(huì)吸引绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股是(shì)这几(jǐ)天(tiān)才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开(kāi)始上(shàng)涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度(dù)并不高。等到因(yīn)几根大(dà)线性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声(shēng)不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似(shì)的(de)情况：没有(yǒu)明(míng)确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多(duō)资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由(yóu)于(yú)银(yín)行盈利能(néng)力非常稳定，估(gū)值低(dī)往(wǎng)往意味着(zhe)股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的(de)可(kě)转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个(gè)估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的(de)票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下(xià)会被(bèi)打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们不(bù)会因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们(men)也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也(yě)不例(lì)外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季(jì)度(dù)较上(shàng)年末(mò)，大(dà)部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银(yín)行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能(néng)等板块行情(qíng)回(huí)落后，银行股(gǔ)什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工(gōng)智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益(yì)，因(yīn)此有可能(néng)是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成(chéng)本(běn)应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他(tā)投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持(ch什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗í)股变(biàn)化数(shù)；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口(kǒu)味与(yǔ)公募(mù)基金刚(gāng)好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去(qù)半(bàn)年的(de)银(yín)行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的(de)一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一(yī)些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷(dài)的(de)增(zēng)长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其(qí)是对(duì)一些(xiē)原来从事(shì)小微业务的中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅(tīng)发(fā)布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的(de)通(tōng)知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有(yǒu)贷(dài)款余额的(de)户(hù)数不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作(zuò)要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化(huà)。什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由(yóu)于净息(xī)差显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存(cún)一定的利润用于补充资本(běn)，进而(ér)支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维持一(yī)个合(hé)理利润。而(ér)目前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合(hé)理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入(rù)高(gāo)股息(xī)股票的(de)投资者中，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证券(quàn)研究(jiū)报告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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