巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么

　　文丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)速增长是各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人(rén)部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展时期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大(dà)投资(zī)带来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速(sù)有(yǒu)所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业(yè)三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财(cái)政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释(shì)放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门(mén)的融资提(tí)供了较大支持(chí)，但二者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来(lái)城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是(shì)城投化债。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上升反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部(bù)门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不(bù)及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般(bān)也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及(jí)疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来(lái)的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实(shí)际效果(guǒ)可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体的(de)平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既(jì)受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则面(miàn)临(lín)过(guò)剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投(tóu)资(zī)近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部(bù)分没有进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则(zé)是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资(zī)需(xū)求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年(nián)初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的(de)2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年份是(shì)较(jiào)为严格的(de)约束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会议(yì)上(shàng)提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非(fēi)常规(guī)财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去(qù)年(nián)经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定(dìng)格(gé)，政府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产和金融(róng)资产，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制(zhì)约了居(jū)民资产负债表的(de)扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值(zhí)便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二(èr)手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城(chéng)市(shì)二手房价格同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间(jiān)仍受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的(de)组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时(shí)间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的(de)调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更(gèng)多(duō)储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价格回(huí)升空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)以及居民(mín)收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居(jū)民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持或将边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具(jù)对企业部(bù)门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了(le)政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立的(de)普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一季(jì)度新(xīn)设立的(de)房(fáng)企纾(shū)困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划余额(é)仍(réng)为零(líng)。由于(yú)多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但总的(de)债务(wù)规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏(piān)大，城(chéng)投平台对(duì)企(qǐ)业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年(nián)全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布(bù)的(de)4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能(néng)就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的(de)解(jiě)决(jué)办法(fǎ)我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压力的(de)化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升也反映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极(jí)化债的(de)态度及决心(xīn)。二季度可能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在(zài)中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国(guó)债等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来释(shì)放流动(dòng)性(xìng)，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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