核心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融(róng)资(zī)明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节性，阴肖有哪几个生肖与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的(de)组合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居(jū)民信心(xīn)和预(yù)期的(de)进一(yī)步提振，这(zhè)也(yě)是后续(xù)观察(chá)金融(róng)和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及(jí)预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然(rán)回落(luò)，经(jīng)济复苏的关(guān)键(jiàn)在(zài)于激(jī)活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均(jūn)低于(yú)预期下(xià)沿，新增(zēng)融资在前置发力后自(zì)然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升一(yī)般(bān)指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的(de)力(lì)度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月(yuè)新(xīn)增融资的(de)回(huí)落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度依赖于持(chí)续的(de)信贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经济(jì)内生融(róng)资(zī)需求(qiú)的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同发力(lì)，商业(yè)银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增(zēng)。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民(mín)部(bù)门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下(xià)，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并不是问(wèn)题(tí)。新(xīn)增融资持续性(xìng)的关键在于(yú)需(xū)求(qiú)端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基(jī)本(běn)确(què)定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)的持续发力(lì)，企业(yè)融资需(xū)求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和(hé)购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为(wèi)取决(jué)于收入(rù)预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾(qīng)向较强的(de)青(qīng)年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存(cún)在(zài)两重可能(néng)性，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业活(huó)期账(zhàng)户向定阴肖有哪几个生肖期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民(mín)生(shēng)活半(bàn)径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月(yuè)呈(chéng)现环(huán)比扩(kuò)张态势(shì)，居(jū)民购(gòu)房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远高(gāo)于(yú)理财(cái)产品(pǐn)预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为(wèi)主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速(sù)连(lián)续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释放(fàng)迹(jì)象(xiàng)。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放；另(lìng)一方面(miàn)，可(kě)能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新(xīn)增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的(de)主阴肖有哪几个生肖要流向应(yīng)为基(jī)建和制造业等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年(nián)政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提(tí)前下(xià)达了次(cì)年的(de)部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能性(xìng)，并证实(shí)了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的(de)稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财(cái)政结(jié)余资金和央行(xíng)结存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门(mén)的(de)转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持(chí)续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期(qī)继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需(xū)求的(de)稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷(dài)投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来(lái)政策曾(céng)先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的(de)短板，引导其(qí)合理改善预(yù)期是社融(róng)增速趋(qū)势性回(huí)升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持(chí)较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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