“现(xiàn)在的房地(dì)产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学(xué)家(jiā)洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的(de)关注度从板块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀(tán)投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无(wú)论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀(shā)到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地(dì)产个(gè)股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需(xū)要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此前没(méi)有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的(de)销售。但今年新房的销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业(yè)出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面(miàn)都非常明(míng)显。现在有国(guó)资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资背景的(de)民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如(rú)何(hé)挖(wā)掘，我们(men)会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它(tā)的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债(zhài)率）是不(bù)是行业内的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是(shì)业内最(zuì)低的；这(zhè)些都(dōu)是(shì)我们看(kàn)重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶(è)化(huà)的(de)趋(qū)势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央(yāng)企(qǐ)房企，其(qí)财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的(de)是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资(zī)金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过(guò)于乐(lè)观的预(yù)判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到(dào)机(jī)会来(lái)了(le)，其(qí)开始在一(yī)线城市进行大举拿(ná)地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购入地块也实(shí)现(xiàn)了(le)快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今(jīn)年会(huì)有更多(duō)的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外(wài)一半(bàn)也主要(yào)集中在(zài)强二线和(hé)二线城(chéng)市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或(huò)者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业(yè)的影子。虽(suī)然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没有想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业的复苏(sū)速度并(bìng)没(méi)有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极的(de)房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产净负债率持(chí)续居高(gāo)不(bù)下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的是，华(huá)润置地(dì)、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度(dù)与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维度的(de)实际(jì)表现上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银(yín)行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报(bào)灵活配置混(hùn)合型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资(zī)产(chǎn)管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产市(shì)场(chǎng)整体在走(zǒu)“下(xià)坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，滨江集(jí)团在(zài)杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居(jū)杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的(de)房企排名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前(qián)十(shí)，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来(lái)多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于(yú)5月10日接(jiē)受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供(gōng)应商(shāng)，而下游应(yīng)用(yòng)行业主要包括中介(jiè)服(fú)务、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发(fā)环(huán)节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业在(zài)进(jìn)入存量房时代，所以对(duì)地产(chǎn)鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域(yù)，我们(men)相对看好(hǎo)，因为居鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故(jū)民保有的住房规(guī)模(mó)越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国过(guò)去的数据(jù)充分说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的增(zēng)长却(què)一直都很好。对(duì)于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的(de)行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居(jū)前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富(fù)安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前(qián)者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜(nà)主要从(cóng)事(shì)纺(fǎng)织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示(shì)，报告(gào)期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上(shàng)市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报的(de)十大(dà)流(liú)通股股东来(lái)看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其(qí)同时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾(céng)经(jīng)风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不(bù)过好在(zài)困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一(yī)时间(jiān)段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发(fā)策略优(yōu)选和广发(fā)安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他似(shì)乎(hū)对(duì)于定制家居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其也成为他(tā)的独门(mén)重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的(de)物业股(gǔ)也越(yuè)来越(yuè)被机(jī)构(gòu)所(suǒ)青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业(yè)服务(wù)不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的(de)是市(shì)场化应该(gāi)挣的(de)钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城服(fú)务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮(lún)合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到(dào)产品提价的(de)公(gōng)司(sī)很(hěn)少，因(yīn)为物业公司(sī)很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面(miàn)因(yīn)为保安这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过(guò)服务没有特别(bié)好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价(jià)难度是(shì)非常大的(de)。但是该公司能(néng)在业(yè)内做(zuò)到到(dào)期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他(tā)进一(yī)步强(qiáng)调(diào)。

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