核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预(yù)期，居民(mín)新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求(qiú)短板(bǎn)仍在居(jū)民端(duān)，居民高(gāo)存(cún)款(kuǎn)和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资(zī)金的循环效率(lǜ)和对(duì)经(jīng)济的拉(lā)动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续性和(hé)经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济(jì)数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力(lì)后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在(zài)1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的持续性(xìng)。信(xìn)用周期的持续(xù)回升一般指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增(zēng)速连续(xù)回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月(yuè)大(dà)超市(shì)场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回落，信贷(dài)对(duì)经济的(de)推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全(quán)依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需(xū)要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发(fā)力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生动(dòng)能的边际回(huí)落(luò)，4月(yuè)新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续(xù)稳定，关(guān)键在于激活居(jū)民部门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强(qiáng)的稳(wěn)信贷(dài)诉(sù)求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊给端并不(bù)是问题。新增(zēng)融资持续(xù)性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制(zhì)于财(cái)政预算(suàn)，而今(jīn)年(nián)财政预算在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的持续发(fā)力(lì)，企(qǐ)业融资需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难(nán)有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务(wù)于消(xiāo)费(fèi)和购房(fáng)行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民(mín)新(xīn)增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入(rù)预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居(jū)民就业(yè)和收入明显分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强的(de)青年群(qún)体，失(shī)业率持(chí)续(xù)处(chù)于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部(bù)门预期改善。郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊>

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民(mín)部门(mén)向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半(bàn)径和消费意(yì)愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均(jūn)零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费需(xū)求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)连(lián)续(xù)两个月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房(fáng)预期和购房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入(rù)4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率(lǜ)远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月(yuè)下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存(cún)款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方面，可(kě)以(yǐ)说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步(bù)释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需(xū)两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持(chí)领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债(zhài)券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类(lèi)似，同是(shì)“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一(yī)年度(dù)末(mò)提前下(xià)达了次年(nián)的郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将(jiāng)企业转移(yí)来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的(de)稳定(dìng)性和持续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的(de)发力(lì)强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年财(cái)政结(jié)余资金和央(yāng)行结存利润，推动了(le)财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的(de)转移，今年(nián)财政结(jié)余资金向私(sī)人部门的转移力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期(qī)继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相(xiāng)互配(pèi)合下(xià)，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求(qiú)，企业(yè)融(róng)资(zī)需求(qiú)的稳(wěn)定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来(lái)政(zhèng)策(cè)曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷高增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能(néng)会(huì)更加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引导其合理改(gǎi)善预期(qī)是社融增速趋势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资(zī)已经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居(jū)民(mín)存款(kuǎn)持续保持较高增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍有待(dài)于政策进一步加力。

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