王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益(yì)资(zī)金买(mǎi)入(rù)，股(gǔ)价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然发生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上(shàng)涨了足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第(dì)一次(cì)发生。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度(dù)并不高。等到(dào)因(yīn)几根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部(bù)爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每(měi)年(nián)收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利(lì)息(xī)”，如(rú)果(guǒ)股价(jià)上涨(zhǎng)，还(hái)能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期(qī)很难再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值(zhí)就出来了。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素(sù)的存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉(jué)得银(yín)行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息的(de)底部，可(kě)能并没有什么(me)实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默(mò)默(mò)买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽票型公募基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要(yào)求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因(yīn)为股息率诱人(rén)而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率(lǜ)高，他们(men)也(yě)很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部(bù)开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)例是下降(jiàng)的(de)，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工(gōng)智能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出(chū)银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出了一个完(wán)美的(de)“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的(de)是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股(gǔ)票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代的投资机会较少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情(qíng)况来(lái)看，外资确(què)实(shí)在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过(guò)保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们(men)预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持股变(biàn)化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过(guò)去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行股。眼下(xià)，很(hěn)多银(yín)行(xíng)股股息率(lǜ)依(yī)然较高(gāo)，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金(jīn)依(yī)然(频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么(me)在银行业(yè)的经营(yíng)层面(miàn)，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出(chū)现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了(le)一些监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关(guān)于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一(yī)些(xiē)调(diào)整。比如(rú)，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款余(yú)额的户(hù)数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其他(tā)方面(miàn)的工作要求也(yě)陆续(xù)从过去三年的(de)阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能(néng)力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需(xū)要留(liú)存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下(xià)一期(qī)的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，因此(cǐ)利润(rùn)并不(bù)是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及(jí)个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他(tā)们的(de)证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投(tóu)资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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