来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的(de)文章（参(cān)考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国(guó)的(de)货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处(chù)于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的(de)影(yǐng)响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食(shí)品(pǐn)和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的(de)一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何(hé)商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换的时代(dài)，人们用自己生产的(de)商(shāng)品去(qù)交易(yì)其他人生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可(kě)以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出(chū)发(fā)，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白银(yín)，甚至其(qí)它一(yī)般商(shāng)品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活(huó)期存款的流(liú)动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部门持有的理财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等(děng)，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还(hái)有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在(zài)2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结(jié)构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增速(sù)。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际的货(huò)币创造(zào)速度(dù)没(méi)有那(nà)么高。

　　中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机>

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少(shǎo)：流(liú)通(tōng)速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围不全(quán)面的(de)问题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为(wèi)从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另(lìng)一个居民(mín)可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个(gè)时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货(huò)币的创造(zào)就(jiù)会客观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以(yǐ)什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单(dān)的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经济体中每年(nián)流通多(duō)少次，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来(lái)的时候，美国政府部门(mén)大(dà)幅度加(jiā)杠杆(gān)，明(míng)显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了(le)四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负(fù)增长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度(dù)也(yě)逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的(de)情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速比也不(bù)低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融衡(héng)量的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新(xīn)数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收(shōu)支(zhī)数据就能观察出(chū)来。从(cóng)一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房(fáng)价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加(jiā)杠(gāng)杆的(de)意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的(de)信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债(zhài)券净发(fā)行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门(mén)是(shì)信用和货(huò)币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货(huò)币(bì)增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体信心和预期(q中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机ī)，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企业融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的(de)平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是(shì)平均(jūn)值(zhí)，考虑(lǜ)到(dào)个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融(róng)资产的回(huí)报率也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居(jū)民(mín)的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和(hé)企业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期(qī)，是个系统性的工(gōng)程。

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