《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是(shì)市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发(fā)布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术(shù)、器是各(gè)异(yì)的(de)。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的(de)批(pī)判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是(shì)市(shì)场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市(shì)场背景已(yǐ)经(jīng)和(hé)之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一个(gè)重要(yào)理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策(cè)的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济(jì)和(hé)中(zhōng)特估(gū)依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的(de)事实(shí)。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的(de)定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布反而出(chū)现了一(yī)定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前(qián)期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们(men)看好的全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的(de)盈利(lì)有(yǒu)一定的修(xiū)复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会(huì)相继(jì)召开。决(jué)策层对(duì)于(yú)当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不(bù)会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年(nián)底强调接下(xià)来一(yī)段(duàn)时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但(dàn)是经济(jì)的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸)、高科(kē)技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发(fā)展(zhǎn)就缺(quē)乏良性(xìng)循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最(zuì)近政策讨论的(de)一(yī)个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心(xīn)的(de)企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载(zài)民(mín)族未(wèi)来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约束(shù)的(de)关键。技(jì)术创新能力(lì)取决于制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内(nèi)外部不确(què)定性的制约下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能(néng)为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的(de)差(chà)距，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的(de)市(shì)场，看起来是战略僵持(chí)阶段的(de)乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步(bù)面临的是(shì)什(shén)么样的(de)经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列的重要问题的(de)程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼(yú)越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径也将会(huì)非常明确(què)。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字(zì)化(huà)、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在(zài)现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的(de)产业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的(de)中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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