平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降(jiàng)的(de)主要拖(tuō)累在(zài)于人民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的(de)净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民(mín)提(tí)前偿还房贷(dài)规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流(liú)向消费规(guī)模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经济的支(zhī)持还是(shì)比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加(jiā)力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触(chù)“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季度(dù)“开门红(hóng)”期间社(shè)融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新(xīn)增(zēng)社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持续(xù)高于(yú)去年同期(qī)，但到期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使(shǐ)用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力(lì)，政府(fǔ)债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规(guī)模与去年(nián)相当。但不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩(shèng)余批(pī)次(cì)的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度(dù)分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩余批(pī)次(cì)地方债可(kě)能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实(shí)体经(jīng)济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

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　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个(gè)月翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势(shì)的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化(huà)的主要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存在一(yī)定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的(de)高频指(zhǐ)标出现了(le)下行的(de)苗头（4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期(qī)的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济的环(huán)比增长动能较(jiào)快衰(shu2197的立方根是多少，216的立方根是多少āi)减。

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