来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题(tí)的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的(de)情况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连(lián)续(xù)三(sān)年处(chù)于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比的是金融数(shù)据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依(yī)然处(chù)于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来(lái)做货币(bì)使用，我们在之前(qián)的专题中有过(guò)详细(xì)的(de)讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有传(chuán)统意义上的(de)现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了(le)市场(chǎng)交(jiāo)易(yì)、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易(yì)的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般(bān)商品都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动性最好的(de)货(huò)币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活(huó)期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这(zhè)个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的(de)货(huò)币(bì)储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资(zī)收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模告别(bié)了(le)高增长，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模(mó)也(yě)陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更(gèng)多(duō)转回了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面(miàn)的问(wèn)题(tí)，我们可(kě)以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上来(lái)说，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的(de)融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民(mín)可(kě)以(yǐ)将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币(bì)的创造就会(huì)客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么(me)形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速(sù)相比，社(shè)融反映(yìng)的(de)我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单(dān)的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看有没(méi)有通胀，不(bù)仅(jǐn)要(yào)看货币的存(cún)量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在经(jīng)济体中每(měi)年(nián)流(liú)通(tōng)多少次，即货(huò)币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国(guó)政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货(huò)币量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的(de)存(cún)量货(huò)币在经济中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期(qī)间，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国(guó0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号)居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和(hé)经(jīng)济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫(yì)情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济(jì)体中加快流转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局(jú)居(jū)民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快(kuài)。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居(jū)民(mín)贷款再度(dù)出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物(wù)价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公共部门债(zhài)券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门(mén)的企业债(zhài)券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力(lì)量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币流通(tōng)速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可(kě)以从货币数量方程出发(fā)，一方(fān0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号g)面是稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提(tí)振实体信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人(rén)部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要降低(dī)负(fù)债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本(běn)上(shàng)发力(lì)较多。目(mù)前看(kàn)，居民部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之前的(de)专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽(suī)然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调(diào)整压力，各类金融资(zī)产的(de)回(huí)报率也处(chù)于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回报(bào)率确(què)实是偏(piān)低的(de)。要改善(shàn)居民的(de)资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要对居(jū)民负(fù)债端成本进(jìn)行(xíng)降(jiàng)息，否(fǒu)则(zé)居民(mín)净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期(qī)。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个(gè)经济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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