核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场(chǎng)交流(liú)活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期ng>以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风(fēng)格并不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多(duō)篇(piān)报告中提出去(qù)年(nián)10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科(kē)技占(zhàn)优，新(xīn)能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的(de)双(shuāng)重催化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维(wéi)度(dù)看(kàn)，成(chéng)长板块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业(yè)指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代(dài)表性的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的(de)成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的(de)电力设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.<自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期strong>过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易受到政策利(lì)好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明显的(de)上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本(běn)面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此(cǐ)风(fēng)格特征并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮(lún)行情中数字经济(jì)、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的(de)情绪修复(fù)。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业体系(xì)”，信(xìn)创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估(gū)行(xíng)情也主要来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面(miàn)高度(dù)重视国(guó)央企(qǐ)价(jià)值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们(men)以国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成(chéng)长股的(de)业绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注(zhù)基本(běn)面(miàn)的(de)趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处(chù)在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由(yóu)前(qián)期的(de)政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化(huà)产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业(yè)或(huò)再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们(men)在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度(dù)以来市(shì)场表现也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛市初(chū)期(qī)，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于(yú)牛市初期(qī)基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷和社融(róng)数据较(jiào)一季度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价(jià)数(shù)据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短期(qī)内市(shì)场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决定风(fēng)格(gé)的关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经(jīng)济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系(xì)正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全和数(shù)字基建的(de)投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落(luò)地执行的统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场(chǎng)化(huà)有(yǒu)望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根(gēn)据(jù)中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率(lǜ)先受益(yì)。当(dāng)前(qián)科(kē)技(jì)巨(jù)头(tóu)正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理市场复(fù)合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前(qián)政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端(duān)看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文中(zhōng)提出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消费(fèi)部分领(lǐng)域(yù)有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估(gū)三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关(guān)系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的(de)部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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