核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业(yè)和(hé)指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基(jī)本(běn)面驱(qū)动。③全(quán)年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是(shì)成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期(qī)参(cān)加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈(liè)，坚持价(jià)值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人(rén)工智能大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都(dōu)有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营(yíng)和(hé)成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析(xī)市(shì)场风(fēng)格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业(yè)数(shù)量占(z大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水hàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技(jì)占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地(dì)产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来(lái)的(de)时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格(gé)特征也(yě)并不(bù)明确。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创(chuàng)50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今(jīn)年(nián)初(chū)以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指数的成分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业(yè)中表(biǎo)现(xiàn)较弱的(de)电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛(niú)市初期的(de)情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现(xiàn)普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，其本(běn)质(zhì)属于政策和(hé)事件驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二(èr)十(shí)大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推(tuī)出(chū)标志人工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人(rén)工智能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(de)-大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因(yīn)在(zài)于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成长指数-价值大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推(tuī)动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速(sù)同比差值(zhí)有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛市(shì)初(chū)期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过(guò)、春天(tiān)到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市(shì)场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初(chū)期基(jī)本面(miàn)还(hái)不(bù)够(gòu)扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济(jì)数据显示当前基(jī)本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新(xīn)增信贷(dài)和(hé)社融数据较一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面回暖(nuǎn)仍(réng)需(xū)要(yào)一个过程，未(wèi)来短期(qī)内(nèi)市场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决定风格(gé)的(de)关键在(zài)于相对基(jī)本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经(jīng)济(jì)代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提(tí)出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但从全年维(wéi)度(dù)看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素(sù)流(liú)通体系正在加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加大(dà)对数字安全(quán)和数字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为数据要(yào)素市场提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落(luò)地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅(fú)提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规(guī)模复(fù)合增速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理市(shì)场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消(xiāo)费的(de)结构(gòu)性机会。我们(men)在《中(zhōng)国(guó)消(xiāo)费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我(wǒ)国房(fáng)产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计(jì)23年医药板块中中药净(jìng)利增速(sù)为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可以关(guān)注(zhù)中特重估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大(dà)发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶(è)化影响国内经济(jì)；美(měi)国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全球经济(jì)。

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