王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一(yī)次(cì)发生。过去银行股(gǔ)的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为(wèi)银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声不响地(dì)开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似(shì)的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没(méi)有实(shí)质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过(guò)一些资金的成本(běn)，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况(kuàng苏修是什么意思，苏修是什么意思)下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存(cún)在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的(de)资(zī)金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的(de)考(kǎo)核(hé)要(yào)求是(shì)相对(duì)收益(yì)，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这(zhè)次(cì)也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金(jīn)，其(qí)他(tā)类似考核的机(jī)构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下(xià)降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完(wán)美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买入的(de)。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的(de)因(yīn)素中，资(zī)金(jīn)成本应(yīng)该是个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替代的(de)投资(zī)机会较少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过(guò)保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)的资金买入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收益资(zī)金依然(rán)是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利(lì)率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行(xíng)小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同(tóng)比增(zēng)速不低(dī)于各项贷款(k苏修是什么意思，苏修是什么意思uǎn)同比增速，有贷(dài)款余额(é)的户数不(bù)低于上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利(lì)率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定(dìng)贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而(ér)银(yín)行(xíng)业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可(kě)能(néng)：那些买入(rù)高(gāo)股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例(lì)或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的(de)证券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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