“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过(guò)去十年的(de)系统性(xìng)行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房(fáng)地产行业分化的愈加(jiā)明(míng)显，让机构和投资(zī)者的关(guān)注度从(cóng)板(bǎn)块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行(xíng)业来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部(bù)，再往(wǎng)下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择，需(xū)要非常(cháng)小(xiǎo)心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下(xià)三个基(jī)准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下(xià)今(jīn)年(nián)房地产的(de)开(kāi)发资金来源(yuán)，可以发现，其实(shí)银行的(de)信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企(qǐ)的(de)主要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销(xiāo)售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企能(néng)从(cóng)银行(xíng)拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个(gè)行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是(shì)融资等各个方面都非常明显。现在有国(guó)资(zī)背景的房(fáng)企在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有国资背景的民(mín)营房企股价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特(tè)别重视(shì)企(qǐ)业的成本(běn)优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不(bù)是(shì)行(xíng)业内的最低水平；利润率是(shì)不(bù)是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行(xíng)业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低(dī)的；这些都(dōu)是我们看(kàn)重的一家房(fáng)企(qǐ)的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上(shàng)述条件的(de)房企并(bìng)不多。即(jí)便是在(zài)国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格(gé)力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云(yún)南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　72小时是几天，72小时是几天几夜ong>需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财(cái)务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加(jiā)值得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的(de)资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的(de)张弛有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于(yú)房企储(chǔ)备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明(míng)显感觉到机(jī)会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到(dào)45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实现(xiàn)了(le)快速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有(yǒu)更多的(de)楼(lóu)盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也(yě)主要(yào)集中(zhōng)在(zài)强(qiáng)二线和二(èr)线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它(tā)的扩张是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来的两年(nián)市(shì)场没有想象得那么好(hǎo)，可(kě)能(néng)会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家(jiā)房(fáng)企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例(lì)如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率(lǜ)要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负(fù)债(zhài)率(lǜ)提高(gāo)到(dào)一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率都在(zài)60％之(zhī)上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控制了(le)公司(sī)的扩张速度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的(de)黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际上(shàng)，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各(gè)维度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央企(qǐ)自(zì)然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房(fáng)企同(tóng)72小时是几天，72小时是几天几夜样(yàng)受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置(zhì)混合型(xíng)证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社(shè)保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季报，该资产公司的(de)几只产(chǎn)品合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和其(qí)自(zì)身的基(jī)本(běn)面表现存在一(yī)定关系(xì)。2020年以来(lái)的近(jìn)三(sān)年时间，房(fáng)地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代(dài)”仍(réng)能(néng)保持自(zì)身业绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持(chí)续(xù)稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的(de)较突出表现，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企排名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了(le)超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是迎来多(duō)家(jiā)机构的集(jí)中调研(yán)。滨江集团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至(zhì)存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实(shí)际(jì)上(shàng)房地产(chǎn)开发只是(shì)房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材(cái)料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发环节与上游材(cái)料端息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足导致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性(xìng)的家装家居(jū)领域(yù)，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住(zhù)房规(guī)模越来越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也会越来越(yuè)多。美国过去的数(shù)据(jù)充分说明了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的增(zēng)长却一(yī)直都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内装相关的(de)行业，例如消费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下游(yóu)细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年(nián)内表现(xiàn)的统计(jì)，目前(qián)暂居前两位的都(dōu)是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在(zài)月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安娜实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的(de)天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都是价(jià)值派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露(lù)出(chū)曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最好的是(shì)志邦(bāng)家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都实(shí)现了(le)同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的(de)十大流(liú)通股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公(gōng)募。有意(yì)思的是，他似乎对于(yú)定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不(bù)过(guò)这类(lèi)标的大多在(zài)香港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募(mù)基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是(shì)希(xī)望挣(zhēng)的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的(de)，每(měi)年到(dào)期的(de)合同里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的(de)大(dà)部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固(gù)定人员成本的(de)年(nián)度增长，不过服(fú)务没(méi)有特别(bié)好，客户没有那么满意(yì)，能做到(dào)提价难度是非常(cháng)大(dà)的。但是该(gāi)公司能在业内做到(dào)到期之(zhī)后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比较好(hǎo)的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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