《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局(jú)，很多(duō)投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获(huò)的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年(nián)5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之(zhī)前(qián)有(yǒu)很大的不同。当前(qián)市(shì)场进(jìn)入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是(shì)见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大(dà)合(hé)。新出台的政策(cè)更多地在落实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据(jù)和(hé)增长数据传递的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配(pèi)置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季(jì)报(bào)的披(pī)露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而出现了(le)一(yī)定的买预期卖现实(shí)的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一(yī)季报(bào)显示企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额(é)收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此(cǐ)在(zài)最(zuì)近市场(chǎng)调整的(de)时候(hòu)整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和(hé)两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们(men)看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策(cè)关(guān)注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密(mì)集(jí)召开的(de)阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决(jué)策层对于(yú)当前经济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏(sū)势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重(zhòng)点是(shì)恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也明(míng)确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济(jì)发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协(xié)调发(fā)展，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的(de)发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论(lùn)的(de)一(yī)个重点是人(rén)，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突(tū)破内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下(xià)的主观能动性(xìng)，在(zài)经(jīng)历(lì)了(le)过去几年的(de)非常态之后，在(zài)内外(wài)部不确(què)定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能(néng)能够(gòu)帮助(zhù)我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一个更高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈(yíng)利(lì)能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述(shù)一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一(yī)个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收(shōu)获的(de)阶(jiē)段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看(kàn)到(dào)价值投(tóu)资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资(zī)路(lù)径也将会非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技(jì)自主可(kě)用，数(shù)字化(huà)、高端(duān)化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投资(zī)的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的(de)。投资的中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一(yī)份资产韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股，通过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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