核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市(shì)场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较(jiào)高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然(rán)不足。居(jū)民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和(hé)对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持(chí)续性(xìng)和经济(jì)复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一(yī)步提(tí)振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新增融(róng)资在(zài)前(qián)置发力后(hòu)自(zì)然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回(huí)落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总量拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需(xū)求的(de)强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比(bǐ)增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的(de)回落，信(xìn)贷(dài)对经济的(de)推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解(jiě)，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政(zhèng)策(cè)驱动，需(xū)要实体经济内生融资(zī)需求的(de)修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策(cè)协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷(dài)政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金融条件持续(xù)宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端(duān)并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在(zài)于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期(qī)间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业(yè)融资(zī)需(xū)求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难(nán)有定论，表观上，居民(mín)融资服(fú)务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩(suō)。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和(hé)收入(rù)明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业(yè)部门持续流向居民部门(mén)，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背离，存(cún)在两重可(kě)能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门(mén)新增净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民(mín)生活(huó)半(bàn)径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用(yòng)品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理财产品预期(qī)收益率，按(àn)揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连(lián)续2个(gè)月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹(jì)象。居(jū)民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收(shōu)入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长期贷(dài)款占新增贷(dài)款的比重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基(jī)建和制(zhì)造(zào)业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发(fā)力(lì)仍是(shì)政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融(róng)资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也(yě)均在前一年(nián)度末提前下达(dá)了拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗次年的部(bù)分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券发行节(jié)奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动(dòng)均(jūn)值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方式转移(yí)至居(jū)民(mín)部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广义货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也(yě)将围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳定(dìng)性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年(nián)财政结余资金(jīn)和(hé)央行(xíng)结(jié)存利润(rùn)，推动(dòng)了财(cái)政(zhèng)存(cún)款和央(yāng)行结(jié)存(cún)利润(rùn)向私(sī)人(rén)部门(mén)的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人(rén)部门的转移(yí)力度(dù)将会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期继续(xù)改善(shàn)。一则，在(zài)信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生产经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增(zēng)专(zhuān)项债(zhài)支(zhī)撑基建配(pèi)套(tào)融资(zī)需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来(lái)政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适(shì)度(dù)节奏要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持(chí)较高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进一步(bù)加力。

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