文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力(lì)有所下(xià)降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或(huò)是破局(jú)的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门(mén)举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生(shēng)的利息(xī)等成(chéng)本(běn)，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初财(cái)政(zhèng)预(yù)算的严(yán)格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额(é)度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景气(qì)度(dù)、居民收入(rù)以及(jí)对(duì)未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的(de)估(gū)算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在(zài)疫(yì)情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，因此(cǐ)从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情(qíng)况。三是货币政策可(kě)以适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部(bù)门投(tóu)资(zī)的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发(fā)展的(de)时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的(de)收(shōu)益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时(shí)对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆(gān)经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上(shàng)也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)不再(zài)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的(de)收(shōu)入预期都相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且(qiě)实际效(xiào)果可能(néng)有(yǒu)限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在去(qù)年我国(guó)的(de)实体经济部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业(yè)部(bù)门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化(huà)显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人(rén)部门加杠杆是(shì)持续(xù)的增(zēng)量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固定(dìng)资(zī)产投资的(de)增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国(guó)有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融(róng)资(zī)需(xū)求的刺(cì)激相(xiāng)对有限(xiàn)，居(jū)民部(bù)门加杠杆(gān)的(de)方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部(bù)门(mén)看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度(dù)略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的(de)案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最终只使用(yòng)了(le)专项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格(gé)，政府部(bù)门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要的(de)影响因素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融(róng)资(zī)产，非金(jīn)融(róng)产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了(le)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格(gé)同比(bǐ)出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民(mín)资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分(fēn)，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来(lái)收入(rù)的(de)信(xìn)心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末(mò)，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平(píng)，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠加(jiā)居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而(ér)存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款的(de)累计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的(de)居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的(de)表(biǎo)现(xiàn)共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)居民资产负(fù)债表扩张的(de)动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额(é)度，进(jìn)一(yī)步提升额度的(de)空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民(mín)企债券融资(zī)支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支(zhī)持(chí)计划等工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的(de)使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一(yī)步(bù)提升额度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投(tóu)平台(tái)的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一(yī)季(jì)度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去(qù)年全年的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保证，预计(jì)信(xìn)贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅(fú)度(dù)预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合(hé)以上(shàng)分析，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力(lì)的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融资(zī)平台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推(tuī)出10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱(chū)长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)总量工具来(lái)释放流动性，适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱复苏不及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

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