文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)私(sī)人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的(de)利(lì)息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年初财政预(yù)算(suàn)的(de)严格约(yuē)束(shù)。年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额(é)。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特(tè)别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资产。房地(dì)产作为(wèi)居民资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的(de)信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到政(zhèng)策边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债务压力较大的(de)制(zhì)约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合(hé)债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的(de)办法(fǎ)大概(gài)有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心，二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方债(zhài)务化(huà)解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不(bù)及(jí)预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背(bèi)后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的(de)客观(guān)基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发(fā)展的时(shí)期(qī)，企业整体的(de)经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资(zī)和生产带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜(qián)在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充(chōng)足且(qiě)实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了(le)发(fā)达经(jīng)济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门(mén)投资(zī)意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国(guó)企融资(zī)则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是(shì)持(chí)续(xù)的增量(liàng)，而当(dāng)前(qián)私人部门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间(jiān)固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产投资的(de)增速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入(rù)实体经济，而(ér)是(shì)堆积(jī)在(zài)金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对(duì)有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要(yào)是(shì)通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因(yīn)此居(jū)民部门对(duì)融资需求的刺(cì)激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初(chū)的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限(xiàn)额(é)。最近几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都(dōu)未(wèi)突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫(yì)情而推出的(de)一(yī)个非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲(chōng)击(jī)较大，年(nián)中时市场(chǎng)一度(dù)预期(qī)政府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只使用(yòng)了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，政府部(bù)门(mén)只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的(de)资产结构主要可(kě)以(yǐ)分为非金融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房产价(jià)格(gé)的(de)低迷制约(yuē)了居(jū)民资产负(fù)债表的扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之(zhī)外(wài)，多(duō)数城市(shì)二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实(shí)现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前(qián)有着不小的(de)差距(jù)。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平(píng)，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来的(de)最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居(jū)民资(zī)产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及(jí)居民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预(yù)计短期内居(jū)民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部(bù)门(mén)的融(róng)资进行(xíng)了很大的(de)支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策(cè)工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进(jìn)一步提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去(qù)年(nián)以来新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来(lái)，城投(tóu)平台的综合(hé)债务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务(wù)规(guī)模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压(yā)力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对(duì)企业(yè)部(bù)门发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可持(chí)续(xù)性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能(néng)就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今年剩(shèng)余时(shí)间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析(xī)，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的(de)解决(jué)办法我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年(nián)政府(fǔ)工作的(de)中心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升留出更为(wèi)充足(zú)的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来释(shì)放(fàng)流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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