分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们想继续提(tí)示(shì)居民(mín)超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会(huì)继续(xù)积累，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于(yú)后(hòu)续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我们判断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷对后续或(huò)有(yǒu)透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信(xìn)贷的(de)大体量投放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量(liàng)、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去(qù)年(nián)该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利(lì)差4月末略有上行，体现供(gōng)需关(guān)系(xì)略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业(yè)贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低(dī)基(jī)数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低基数或使得(dé)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)多(duō)月仍有一(yī)定同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合理(lǐ)充裕(yù)，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社(shè)融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修复(fù)的(de)情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自(zì)公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托(tuō)贷款(kuǎn)主(zhǔ)要(yào)受地(dì)产金融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷(dài)款数据(jù)，且(qiě)融资类信托(tuō)若太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗依据(jù)存量比例压降，则(zé)每年(nián)压降规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益(yì)率低(dī)位(wèi)、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修(xiū)复(fù)特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略(lüè)有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数(shù)走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假期，受益(yì)于(yú)居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行(xíng)业(yè)的现金(jīn)流直接(jiē)关(guān)联(lián)，由(yóu)于我们(men)判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复的(de)结构性失(shī)衡，三四线城市及(jí)农村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超额(é)储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季(jì)节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认(rèn)为就(jiù)是受(shòu)五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对(duì)过往历年(nián)4月(yuè)并(bìng)不算(suàn)大(dà)，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或(huò)对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行(xíng)带来的(de)净(jìng)息(xī)差(chà)压力(lì)，因(yīn)此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精(jīng)准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和(hé)表(biǎo)述延续了去(qù)年(nián)底中央经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季(jì)度货币政策(cè)将以结(jié)构(gòu)性(xìng)调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央(yāng)行(xíng)官方数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额(é)度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同(tóng)比压力(lì)较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有(yǒu)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，信(xìn)贷增(zēng)速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷(dài)体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美(měi)联储可能在(zài)四季(jì)度进入降息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本(běn)面(miàn)差+货币(bì)政策(cè)差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计(jì)社融增速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有(yǒu)明(míng)显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民(mín)消费及(jí)购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信用持(chí)续不(bù)及(jí)预期。

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