核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总需求短(duǎn)板仍在居民(mín)端(duān)，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则(zé)指向居民(mín)信心(xīn)依然不足。居(jū)民部门(mén)对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效(xiào)率和(hé)对经济(jì)的拉(lā)动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步(bù)提(tí)振，这也是后续观察金融和(hé)经(jīng)济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提示(shì)容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人strong>：政(zhèng)策(cè)落地不(bù)及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行(xíng)信贷(dài)投放等(děng)主要融(róng)资(zī)渠道在(zài)经过(guò)一季度的(de)前置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场预(yù)期后，经济复苏的(de)力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新(x容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人īn)增融(róng)资的(de)回落(luò)，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体经济(jì)内生融资需求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)协同发力，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的前置发力(lì)意(yì)愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济内生(shēng)动能的(de)边际(jì)回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键在于激活居(jū)民部门(mén)。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金(jīn)的供(gōng)给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融资持续(xù)性的关(guān)键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需(xū)求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在(zài)“两会(huì)”期(qī)间(jiān)已基本确定(dìng)。企业(yè)融资需求自2022年以来(lái)总体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的持续发力，企业融资(zī)需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资(zī)服(fú)务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行(xíng)为(wèi)取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边(biān)际消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居(jū)民(mín)部(bù)门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业(yè)部门持续(xù)流向居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了(le)第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速(sù)已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度转弱，企业(yè)融资需求延(yán)续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活(huó)半径和消费意(yì)愿修复(fù)动能转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大(dà)中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购(gòu)房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态(tài)势(shì)，但进入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存(cún)款增速连续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹(jì)象。居(jū)民新增(zēng)存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期(qī)持续改善(shàn)增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融资连(lián)续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均在前一(yī)年度(dù)末提前下达(dá)了(le)次年的部分专项债(zhài)务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)活期账户(hù)向定期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费(fèi)的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济(jì)修复(fù)的稳定性和持续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽(kuān)货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力(lì)的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结(jié)余资金和央行结存利(lì)润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力(lì)度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱(ruò)，叠加(jiā)高(gāo)基数效应(yīng)，将会(huì)共同推动(dòng)广义货币(bì)供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于(yú)居(jū)民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互(hù)配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融资需(xū)求，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当(dāng)前融资(zī)的短(duǎn)板，引导其合(hé)理改善预(yù)期(qī)是(shì)社融增速趋势性(xìng)回升的重要(yào)条件。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部(bù)门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。