王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果(guǒ)大家(jiā)觉得(dé)银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次(cì)发生。过(guò)去(qù)银行(xíng)股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的(de)，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如(rú)果确实(shí)没(méi)有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意(yì)味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定(dìng)程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负(fù)面因(yīn)素的存在(zài)，导致市场先生觉(jué)得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)那(nà)种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资(zī)金默默(mò)买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票(piào)型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多(duō)数时候，他(tā)们(men)不会(huì)因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜(shèng)自(zì)己基金(jīn)的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类似(shì)考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也是类(lèi)似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数走了个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有可能是卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能(néng)等(děng)板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这(zhè)段(duàn)时间，银行(xíng)股刚(gāng)好(hǎo)和(hé)人工智(zhì)能走出(chū)了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则(zé)可(kě)能(néng)是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该(gāi)是个重要(yào)因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资机会(huì)较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本(běn)也(yě)有望下(xià)行，我国(guó)高(gāo)股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是(shì)有进(jìn)有(yǒu)出(chū)，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预(yù)期不符(fú)。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他(tā)投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估(gū)值(zhí)极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这(z发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系hè)一点：

　　发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系lt="【随笔】是谁在买银行股(gǔ)" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075429211.jpg">

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行底部(bù)启动(dòng)一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息(xī)率的资(zī)金(jīn)，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的(de)银行股行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去(qù)几年大行(xíng)承担(dān)了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要(yào)求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由于(yú)净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留(liú)存一定的利(lì)润用于补充资本(běn)，进而支持下一(yī)期的(de)信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合(hé)理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票(piào)的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个(gè)股也(yě)仅为举(jǔ)例(lì)或陈(chén)述事实(shí)之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研(yán)究(jiū)报告(gào)。

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