“现在(zài)的房地产很难(nán)再出(chū)现像过(guò)去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的(de)关注度从板块(kuài)向单(dān)个标的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来(lái)看，无(wú)论(lùn)是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆(bào)雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过红(hóng)线(xiàn)的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的(de)开发资(zī)金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还(hái)是那(nà)些有国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民(mín)营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无(wú)论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融资等各个(gè)方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在(zài)资(zī)本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢(yíng)家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的成本(běn)优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内(nèi)的最低(dī)水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述(shù)条件的房企(qǐ)并(bìng)不(bù)多。即便(biàn)是(shì)在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天(tiān)房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国(guó)武(wǔ)夷(yí)等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也(yě)踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕(tì)其(qí)重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财(cái)务(wù)指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预(yù)判未(wèi)来(lái)市场，以及(jí)过(guò)于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家(jiā)房(fáng)企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开(kāi)始在一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块也(yě)实(shí)现了(le)快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一线城(chéng)市，另(lìng)外一半也(yě)主要集中(zhōng)在强二(èr)线和二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要(yào)出手，但(dàn)出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的(de)两年市场(chǎng)没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主(zhǔ)要(yào)还是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水平，在(zài)我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要(yào)比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前(qián)房(fáng)地产行业的(de)复苏速度并(bìng)没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在(zài)2022年拿(ná)地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发(fā)展等(děng)房企2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度(dù)与净负(fù)债(zhài)率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标(biāo)准来看国(guó)央(yāng)企与民营房企，但在各维(wéi)度(dù)的(de)实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本(běn)更低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然(rán)而然就具(jù)有天然(rán)优(yōu)势(shì)。

　　虽(suī)然(rán)对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投资(zī)基金”“全国(guó)社保基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该(gāi)资产公司(sī)的几(jǐ)只产品合计(jì)持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受(shòu)青睐，和(hé)其自身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等(děng)多(duō)维(wéi)度都表现了较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近(jìn)七(qī)成营收(shōu)来自(zì)杭州(zhōu)地区(qū)，而(ér)在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重只占到近(jìn)六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为(wèi)积(jī)极(jí)，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的(de)房(fáng)企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超(chāo)一倍(bèi)以上，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的(de)集中调研。滨(bīn)江集(jí)团(tuán)发布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移至(zhì)存(cún)量赛道

　一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而(ér)下游应(yīng)用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发(fā)环节(jié)与上游材料端息(xī)息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不(bù)足导致上(shàng)游不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在(zài)进入存量房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有(yǒu)的住(zhù)房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过(guò)去的数据充分说明了这一(yī)点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中相关(guān)赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的统计，目前(qián)暂居前(qián)两位的都(dōu)是(shì)来自家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分别(bié)是富(fù)安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特(tè)别(bié)是前者(zhě)在月线连收七(qī)根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活(huó)类产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌(pái)。第(dì)一季(jì)度报(bào)告(gào)显示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜(nà)实现一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报的十(shí)大流(liú)通股股东来看(kàn)，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出(chū)现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是(shì)价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名(míng)长在(zài)管的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓的房地产产(chǎn)业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的(de)家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过(guò)23％，从业(yè)绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是(shì)归母净(jìng)利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发(fā)策略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股(gǔ)股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思的是，他(tā)似乎对(duì)于定制(zhì)家(jiā)居类(lèi)标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产(chǎn)品均(jūn)登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的物业(yè)股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过(guò)这(zhè)类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述(shù)上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化应(yīng)该(gāi)挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功(gōng)率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同(tóng)周期还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品(pǐn)提价的公司很少，因为物(wù)业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那(nà)么(me)满意，能做到提价难度是(shì)非常大的(de)。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提(tí)价(jià)率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较(jiào)好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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