平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗4月，美国泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二(èr)季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提(tí)示(shì)下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国(guó)汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)经济的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美(měi)联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

　　2023泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗ng>年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一(yī)步押注美(měi)联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降息(xī)。但值得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年(nián)，当基数(shù)效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回(huí)落滞后(hòu)、以及(jí)能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)反(fǎn)弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注。若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出食品价(jià)格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平(píng)均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯(sī)达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房(fáng)租金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而二手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的(de)利(lì)好。我(wǒ)们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个(gè)人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件等(děng)消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美(měi)国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居(jū)民收入和财(cái)富分配(pèi)的改善、财产性利(lì)息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进一(yī)步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年(nián)以(yǐ)来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽(qì)车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际(jì)供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印(yìn)证了美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会(huì)夯实汽(qì)车(chē)制造商(shāng)的财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价(jià)同比(bǐ)增速于(yú)2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的(de)斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济(jì)前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球石油需求(qiú)将增(zēng)加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下挫的国际(jì)油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来美国(guó)地(dì)区(qū)银行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确(què)地表示2023年可能(néng)不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的(de)底气(qì)可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联(lián)储下半年降息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)美国经济(jì)的(de)负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进(jìn)一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

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