《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)，投(tóu)资(zī)者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定(dìng)价，短期(qī)市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中特估与其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济(jì)金(jīn)融数据(jù)传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的(de)判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护(hù)理等行业处(chù)于历史高(gāo)位(wèi)估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内高点，成交额(é)占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等(děng)行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下(xià)一(yī)步决策的(de)依据，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期(qī)次数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如(rú)每(měi)年大家对(duì)出口进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出(chū)口的(de)中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的(de)国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入(rù)到中(zhōng)国经济(jì)圈(quān)，成为外需(xū)和(hé)中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们(men)日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的(de)现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和金融系(xì)统(tǒng)在过去一段(duàn)时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数(shù)据(jù)走势，出(chū)口(kǒu)趋(qū)势(shì)是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续(xù)走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓(huǎn)，国(guó)内外新(xīn)的(de)政策变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们(men)觉得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速(sù)放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信(xìn)贷(dài)比(bǐ)较弱的(de)一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了积压需(xū)求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归比较弱的(de)态(tài)势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能非(fēi)但没(méi)有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的(de)量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前段时(shí)间新闻(wén)报道的居(jū)民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全(quán)统(tǒng)计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的回流，但在权(quán)益市(shì)场上资金(jīn)回流并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居(jū)民部门(mén)购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的(de)政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的(de)特(tè)质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖要受上年同期基(jī)数较(jiào)高影响，同(tóng)时(shí)全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和(hé)供(gōng)应(yīng)业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们(men)认(rèn)为(wèi)这反(fǎn)映的(de)是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期(qī)带(dài)来的食品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)和生(shēng)产十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期(qī)内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是(shì)需(xū)求修(xiū)复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活(huó)性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的(de)交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率(lǜ)在(zài)加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)宏观(guān)策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石(shí)化(huà)、房地产(chǎn)等行业(yè)基(jī)本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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