“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系(xì)统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向单个(gè)标的(de)转移。上海利檀(tán)投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是(shì)估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底(dǐ)部，再往(wǎng)下(xià)的空间已经(jīng)不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司(sī)出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大(dà)的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地(dì)产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来(lái)自新(xīn)盘的(de)销售。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情(qíng)况相较一般。再(zài)关(guān)注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民(mín)营房企相对比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个(gè)行业(yè)出(chū)现了一个很(hěn)明显的(de)分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明(míng)显。现在有国(guó)资背景的房企在资本市(shì)场表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成(chéng)本(běn)优势，更具体一点，就(jiù)是它(tā)的净借贷水平(píng)（净负(fù)债率）是(shì)不是行业(yè)内的最低水平；利(lì)润率是(shì)不是(shì)行业内最高的(de)；融资成本是否是(shì)行业(yè)内(nèi)最低的(de)；建安成本是否也(yě)是(shì)业内最低(dī)的；这些都是(shì)我们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的(de)趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是(shì)有着较稳健特色(sè)的国央企房(fáng)企，其财(cái)务(wù)指(zhǐ)标(biāo)称得上完(wán)全(quán)健康的仍是少数(shù)。而更加(jiā)值得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确(què)，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未来市(shì)场(chǎng)，以及过(guò)于激(jī)进的(de)扩张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的(de)一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍(réng)要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快(kuài)，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量一家房企的(de)扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房(fáng)企的净负债(zhài)率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要求(qiú)不(bù)得高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司(sī)净负债率提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等(děng)房企在(zài)践行较积极的拿地策(cè)略的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了(le)公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央(yāng)企确(què)实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些本(běn)更低(dī)，融资渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具(jù)有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好国(guó)央(yāng)企，但这也并不(bù)意(yì)味着，民(mín)营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少(shǎo)数(shù)民营房企同样受(shòu)到机(jī)构的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团(tuán)的十(shí)大流通股东中新进了(le)“中(zhōng)国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全国(guó)社(shè)保基(jī)金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一(yī)季(jì)报(bào)，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其自身的(de)基本(běn)面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间(jiān)，房地(dì)产市(shì)场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的(de)滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现(xiàn)出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度(dù)都表现了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自(zì)身(shēn)业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团股价(jià)翻(fān)了(le)超一倍(bèi)以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的(de)集中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业(yè)链上(shàng)的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移(yí)至(zhì)下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美(měi)国过去的(de)数(shù)据(jù)充分(fēn)说明了这一(yī)点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的增长却(què)一直都(dōu)很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和(hé)内(nèi)装相关(guān)的行业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的(de)公司(sī)，它(tā)们分(fēn)别是富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特(tè)别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报告显示(shì)，报(bào)告(gào)期内，富安娜(nà)实现营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的(de)天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私募的(de)明河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据了半壁江山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金(jīn)地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居(jū)板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居(jū)板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营(yíng)收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏(hóng)回(huí)报均增加了持(chí)股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的(de)是，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居类(lèi)标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的(de)物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这(zhè)类标的大(dà)多(duō)在(zài)香港上市，如(rú)何选择(zé)成为难(nán)题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募基金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物(wù)业服(fú)务不是(shì)一个高毛利(lì)的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服(fú)务为(wèi)例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同(tóng)周期还(hái)能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提(tí)价的(de)公司(sī)很少，因(yīn)为物(关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些wù)业(yè)公司(sī)很(hěn)容(róng)易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保(bǎo)安(ān)这(zhè)些固(gù)定人员成本(běn)的(de)年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是(shì)非常大的。但(dàn)是该公司能(néng)在业内做(zuò)到到期(qī)之后(hòu)提价(jià)率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好(hǎo)的(de)服(fú)务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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