分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预期。我们想继续(xù)提示(shì)居(jū)民(mín)超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于(yú)后(hòu)续(xù)信用表现，预计二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度(dù)货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的(de)预(yù)测值7000亿(yì)元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的(de)大体量投放或对(duì)后续(xù)信贷形成一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增(z五斤等于多少克，五斤等于多少克千克ēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领(lǐng)域(yù)。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该(gāi)状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票据-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日发布(bù)的(de)报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而(ér)是来(lái)自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导(dǎo)致(zhì)企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差(chà)下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落(luò)对应的居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)次出现同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数(shù)或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银(yín)贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导致社(shè)融口径信(xìn)贷明(míng)显低(dī)于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下(xià)，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元(yuán)，与进口相关(guān)度(dù)较(jiào)高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若(ruò)依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也(yě)是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回(huí)落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的(de)预期(qī)。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现金流(liú)直接关联(lián)，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储五斤等于多少克，五斤等于多少克千克蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预(yù)计未来较难(nán)大(dà)量释(shì)放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回(huí)落(luò)，但我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季(jì)节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初(chū)居(jū)民存款资(zī)金重(zhòng)新流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也(yě)是(shì)企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过往(w五斤等于多少克，五斤等于多少克千克ǎng)历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计(jì)一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续(xù)的信贷额度(dù)在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经济(jì)工作会(huì)议的(de)部(bù)署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)两项结(jié)构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预计央(yāng)行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的(de)趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量占全(quán)年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也(yě)隐含了对下半年可(kě)能(néng)再次降准的判断。由于下半(bàn)年经(jīng)济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联储可能(néng)在四季度进(jìn)入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面(miàn)差(chà)+货币政(zhèng)策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

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