来(lái)源：梁(liáng)中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持(chí)续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货(huò)币政策(cè)稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三(sān)年处于(yú)低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部(bù)需(xū)求的集中体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是(shì)很广的(de)，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的(de)商品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意(yì)义(yì)上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交(jiāo)易的(de)商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居(jū)民来说都是(shì)货(huò)币(bì)，而(ér)M2则(zé)主要统计的是(shì)银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财(cái)、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通中的(de)现(xiàn)金(jīn)，属于流动性(xìng)最(zuì)好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们可(kě)以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度(dù)出现了(le)负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多(duō)转回了(le)购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的(de)货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在(zài)范(fàn)围(wéi)不(bù)全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据来观(guān)察货币(bì)的创造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来购(gòu)买东西(xī)，而(ér)另一个居(jū)民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不(bù)管(guǎn)这些资金(jīn)以什(shén)么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)经(jīng)济增速相比(bǐ)，社(shè)融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货(huò)币在经(jīng)济体(tǐ)中每(měi)年流通(tōng)多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流(liú)通速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快(kuài)流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度(dù)统计(jì)局(jú)居民收(shōu)支(zhī)调(diào)查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也(yě)能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一(yī)次是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已(yǐ)经(jīng)回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债券(quàn)净发行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门(mén)的企业(yè)债券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也(yě)反映了货(huò)币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们(men)依(yī)然可以(yǐ)从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私(sī)人(rén)部门(mén)的(de)融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债端的(de)融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发(fā)力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利(lì)率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资产端(duān)来说，房产价印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有格(gé)面(miàn)临调整压(yā)力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回(huí)报率确(què)实是(shì)偏(piān)低的(de)。要(yào)改善居民的(de)资产负(fù)债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币(bì)流通速度(dù)，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于(yú)整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速(sù)度(dù)才能加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个(gè)系统(tǒng)性的(de)工(gōng)程。

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