平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率期货(huò)市(shì)场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二(èr)手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机(jī)动车和(hé)零部件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今(jīn)年二(èr)季(jì)度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽(hū)视通(tōng)胀环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前(qián)市场预(yù)期下半年美国住房租(zū)金(jīn)回(huí)落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美(měi)联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效应利(lì)好不再(zài)，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的(de)风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难降息(xī)，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个(gè)月环(huán)比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基(jī)本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房(fáng)租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中已提示(shì)，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可(kě)能来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入(rù)的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和消费预(yù)期改善(shàn)等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大(dà)；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的(de)供给(gěi)冲击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于(yú)基数(shù)原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多(duō)数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增(zēng)长(zhǎng)后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，也会(huì)限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可(kě)能上(shàng)升。因此在下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价(jià)格均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美(měi)国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市(shì)场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租金的(de)相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美(měi)欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国(guó)际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行危机再起，油价回(huí)调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国(guó)际能源(yuán)品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较(jiào)为明(míng)确地(dì)表示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气(qì)可能不足。截(jié)至(zhì)目前(qián)，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提前等。

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