王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次(cì)因(yīn)绝对(duì)收(shōu)益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时(shí)间(jiān)了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第(dì)一(yī)次发(fā)生。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大(dà)约在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因(yīn)并不(bù)容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可(kě)能是估(gū)值(zhí)便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能(néng)享受资本利(lì)得。当然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转债，其(qí)市价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票(piào)息(xī)率高到一定程度，显著高过一(yī)些资(zī)金的(de)成本，那(nà)么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的(de)估值或(huò)盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除(chú)的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候(hòu)，他(tā)们不会因为股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们(men)的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募(mù)基(jī)金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年(nián)第一(yī)季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可能是卖(mài)出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出了(le)一个完(wán)美(měi)的“对(duì)称”走势(shì)。

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　　而其他(tā)投资者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入(rù)的因(yīn)素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国(guó)近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们的(de)资金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然(rán)后(hòu)我们(men)通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外(wài)资确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还(hái)不(bù)少。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有点与我们(men)预期(qī)不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极(jí)低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　

　　因此，这(zhè)次(cì)行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资(zī)金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依(yī)然较高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间的一(yī)些特(tè)殊政策(cè)，已经出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一(yī)些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的(de)增(zēng)长非(fēi)常快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融市场格(gé)局(jú)造(zào)成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服(fú)务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确(què)定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要(yào)留(liú)存一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低(dī)越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能力已经接近(jìn)这一(yī)底(dǐ)线(xiàn)，所以(yǐ)政策也(yě)会(huì)相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对(duì)他们的(de)证券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参(cān)考我们的研究报(bào)告。

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