核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行(xíng)业和指数(shù)角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场(chǎng)交流活(huó)动时，对(duì)今(jīn)年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格(gé)者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但(dàn)其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为近期银(yín)行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析(xī)市场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能技术(shù)的双重催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维(wéi)度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代(dài)表性的风格(gé)指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也(yě)并不(bù)明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前(qián)的(de)科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是(shì)情绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是牛市(shì)初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部起(qǐ)来后(hòu)，处(chù)低位(wèi)的(de)行(xíng)业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模(mó)型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济(jì)行(xíng)情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人工智能(néng)指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特(tè)估(gū)相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们(men)以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数与(yǔ)价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前(qián)全部(bù)A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区域，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部(bù)A股归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度(dù)数据(jù)的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进入新(xīn)一轮(lún)牛市周(zhōu)期(qī)。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也(yě)印证着我们的判(pàn)断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期(qī)基本面还(hái)不够扎实(shí)，更易(yì)受到其他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催化(huà)下数(shù)字经济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在(zài)于相对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地(dì)的(de)持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也(yě)印证了我(wǒ)们(men)的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策(cè)和技术(shù)驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的(de)增(zēng)持可(kě)能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对数(shù)字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为(wèi)数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)提供(gōng)顶(dǐng)层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为(wèi)顶层(céng)文件落(luò)地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根(gēn)据中国(guó)通服基(jī)建产(chǎn)业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心(xīn)产业规(guī)模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规(guī)模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关(guān)注的重点，后续(xù)关注(zhù)消费的(de)结构性机会。我们(men)在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大(dà)可能发力方向，即(jí)关(guān)系(xì)国计(jì)民(mín)生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月