分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗shè)融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预期。我们(men)想继续提示居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续(xù)积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具(jù)，我们判断二季(jì)度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致(zhì)，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过(guò)往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等(děng)领(lǐng)域(yù)是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日(rì)新(xīn)闻(wén)发布(bù)会披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程(chéng)度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关(guān)市场观(guān)点认为信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈(yíng)利承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示(shì)，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自(zì)企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高频回落(luò)对应的(de)居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大(dà)增，且银行(xíng)间体系流动性保持(chí)合(hé)理充裕(yù)，数据较高，也(yě)进(jìn)一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经(jīng)济(jì)回(huí)落(luò)+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的情况下，数(shù)据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关(guān)度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受(shòu)地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)主要(yào)是直接融资项目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿(yì)元(yuán)；非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗rong>>>M2增(zēng)速略(lüè)有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及(jí)去(qù)年(nián)基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部(bù)分(fēn)转为企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金(jīn)流(liú)直接关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步(bù)上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区(qū)经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍(réng)在继(jì)续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大(dà)量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的季(jì)节性小月(yuè)，但今年(nián)4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续下行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对(duì)货(huò)币政策定调是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二(èr)季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月份间的(de)信贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来(lái)的(de)三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对(duì)全年信贷(dài)体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下半年经济(jì)下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松空间(jiān)王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息(xī)预(yù)期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比多增的(de)情况下，预(yù)计社融(róng)增(zēng)速可维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预(yù)期。

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