来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达(dá)经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了(le)通(tōng)胀还(hái)是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题(tí)中，我们(men)详细(xì)讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外(wài)部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没起(qǐ)来(lái)？要理解这个(gè)问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货(huò)币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一(yī)部分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可(kě)以用来(lái)做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义(yì)上的(de)现金(jīn)或(huò)存(cún)款出现，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互交易(yì)的(de)商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的(de)现(xiàn)金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性(xìng)比(bǐ)现金(jīn)要差一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一(yī)些。从这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的(de)统计出货(huò)币(bì)量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业减少了其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规模告(gào)别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出(chū)现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管产品规(guī)模也陆续(xù)出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币更多转回(huí)了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结(jié)构(gòu)性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实(shí)际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时(shí)实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来描述货(huò)币(bì)的创造(zào)就(jiù)会客观(guān)很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式(shì)流(liú)转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到(dào)来(lái)的(de)时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显推升了(le)美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的(de)通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快，大(dà)规模的存(cún)量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居(jū)民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明(míng)显降低(dī)，根据一(yī)季(jì)度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出来，但货(huò)币没有在经济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据(jù)就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构也(yě)能够看(kàn)出(chū)来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融(róng)危机(jī)的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷(dài)投放(fàng)的(de)结构(gòu)，但可以(yǐ)用债(zhài)券净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而非公共(gòng)部门的(de)企(qǐ)业债券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低(dī)位，也反映了货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165418072.png">

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然(rán)可以从货币数(shù)量方程出发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的(de)存(cún)量，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上(shàng)发(fā)力较多(duō)。目前看，居(jū)民部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号(rán)处于(yú)高位。根据我们(men)的(de)估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的(de)资产负债表状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需(xū)要(yào)提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需(xū)求(qiú)才能(néng)好(hǎo)起来(lái)。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系统性的(de)工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号