文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么(me)最大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几家美(měi)国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就(jiù)会发现他们(men)的(de)问题(tí)其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地(dì)产危机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一(yī)个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行(xíng)的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资(zī)本充足率从次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这并不(bù)是(shì)他自己的问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同时(shí)从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充(chōng)经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银(yín)行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本(běn)与创投企业深(shēn)度结合(hé)的(de)这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，本(běn)质也不是(shì)房(fáng)地产的(de)问题。仔细看美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写字楼的(de)空置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是(shì)地(dì)产的(de)潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应(yīng)对经(jīng)济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业(yè)是(shì)股权融资，而不是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并(bìng)没(méi)有(yǒu)统(tǒng)计对(duì)科技企业(yè)的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次贷危机(jī)一(yī)样(yàng)，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信息技术(shù)的(de)快速发(fā)展以及(jí)美(měi)国的信(xìn)息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的(de)用户量让大家相信科技(jì)企业可(kě)以重塑(sù)人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算(suàn)不(bù)上真正的(de)互(hù)联网公司，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在(zài)名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了(le)众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络(luò)用(yòng)户(hù)增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多(duō)数(shù)为冲(chōng)减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告(gào)和云业务收入(rù)创造(zào)了高水(shuǐ)平的(de)利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要(yào)钱(qián)”，当前科(kē)技企业(yè)主要通过回(huí)购和分(fēn)红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科技(jì)企业，而(ér)是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类(lèi)下信息技(jì)术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而(ér)小公司这一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务(wù)也主要开展在流动(dòng)性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的(de)环境下破(pò)产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本(běn)与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科(kē)技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存周期的(de)回落(luò)，而不(bù)是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词