文丨明明 章立聪 余经纬不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思ong>

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却(què)仍未(wèi)回落，反而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们(men)认为主要是源于：①货币政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度(dù)更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银行与非银(yín)机(jī)构间流动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们(men)认为(wèi)税(shuì)期(qī)结束，资金不(bù)松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合(hé)适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过(guò)热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下(xi不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思à)，货币(bì)工(gōng)具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增(zēng)量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精(j不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思īng)准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对(duì)银行(xíng)间流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比多增的(de)态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系(xì)统整体资金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出的意(yì)愿和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资(zī)者对于未来(lái)一个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交量和我们测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依(yī)然处于历史相对(duì)积极(jí)的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币(bì)政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月(yuè)内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延(yán)续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流(liú)动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。