“现在的房地(dì)产很(hěn)难再出(chū)现像(xiàng)过(guò)去(qù)十年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的(de)关注度(dù)从板块向(xiàng)单个标(biāo)的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业(yè)绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底部，而且是(shì)反复地(dì)杀到了(le)底部，再往下(xià)的空(kōng)间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需(xū)要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的(de)开发资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房企贷(dài)款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些有国(guó)企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了一(yī)个很明(míng)显(xiǎn)的(de)分(fēn)化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融资等各个方(fāng)面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词房企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，在房地(dì)产行(xíng)业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平(píng)（净负债率）是(shì)不(bù)是(shì)行(xíng)业内的最低(dī)水平(píng)；利润率是不是行业(yè)内最(zuì)高的(de)；融(róng)资(zī)成(chéng)本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时(shí)满足上述(shù)条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央(yāng)企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有着(zhe)较稳健特色(sè)的(de)国(guó)央企房企，其(qí)财(cái)务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开(kāi)始大(dà)举(jǔ)扩张(zhāng)。而(ér)这无(wú)疑(yí)又进一步考验(yàn)着国(guó)央企(qǐ)的(de)资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于(yú)乐观的预(yù)判未来(lái)市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开(kāi)始在(zài)一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿(ná)地(dì)，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时，该房企新(xīn)购入地(dì)块也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了(le)很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半在(zài)一(yī)线城(chéng)市，另外一半也主要集(jí)中(zhōng)在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营企业(yè)的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未来的两(liǎng)年市场没(méi)有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的(de)扩(kuò)张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的(de)净负债率要求(qiú)不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度(dù)并没(méi)有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避公司(sī)净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较(jiào)积极的(de)拿地策略的(de)同时，也较好地控(kòng)制了公(gōng)司的扩张速度(dù)与(yǔ)净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融(róng)就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机构更加看(kàn)好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一(yī)季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根(gēn)据(jù)一季报，该资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其自(zì)身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价(jià)表现等多维度都表(biǎo)现了(le)较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非归(guī)母(mǔ)净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发(fā)布的(de)2023年一(yī)季报(bào)，今年一(yī)季度，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是(shì)实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营收来自(zì)杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到(dào)近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元(yuán)，位(wèi)列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来多家机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集(jí)团(tuán)发布公告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地(dì)产开发只是房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)上的(de)中游环节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下(xià)游应用行(xíng)业(yè)主要包(bāo)括中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)的思路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的(de)家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来(lái)越大(dà)，随(suí)着(zhe)时间的增加(jiā)，内(nèi)装更(gèng)新的(de)需求(qiú)也会越来(lái)越(yuè)多(duō)。美国过(guò)去的(de)数据充分(fēn)说明(míng)了这一(yī)点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如(rú)消费(fèi)建材(cái)、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者(zhě)在(zài)月线(xiàn)连(lián)收(shōu)七根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安(ān)娜主要(yào)从(cóng)事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活类(lèi)产品的(de)研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第(dì)一(yī)季度报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司(sī)一(yī)季报的十大流通股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，能够发(fā)现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私募的明(míng)河(hé)2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地(dì)产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词前几年曾经风光一(yī)时的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境(jìng)反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发现广发(fā)基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和(hé)广(guǎng)发安宏回报均增加了(le)持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对于(yú)定制(zhì)家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全部三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也(yě)成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来(lái)越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的大多(duō)在(zài)香港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务(wù)不是(shì)一个高毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城服务(wù)为例，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提(tí)价(jià)的(de)公司很(hěn)少，因为物业(yè)公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人(rén)员成(chéng)本的年度增长，不(bù)过(guò)服务没(méi)有特别好，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期(qī)之后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟(gēn)它的定(dìng)位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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