平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击(jī)期(qī)间创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于人(rén)民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续(xù)了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思g>3）政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能(néng)有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利(lì)率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热(rè)、居(jū)民提前(qián)偿还房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目(mù)开(kāi)工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经(jīng)济环比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货币政策(cè)对(duì)实体经济的支持还(hái)是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思融(róng)增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社(shè)会(huì)融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数(shù)效应，以及今年一季(jì)度(dù)“开门红(hóng)”期间社(shè)融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余(yú)批次(cì)的新(xīn)增地(dì)方债(zhài)额(é)度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地(dì)方债(zhài)额(é)度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能(néng)发出，期(qī)间(jiān)的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的(de) 进(jìn)一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱动其(qí)变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费的规模可(kě)能(néng)较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利(lì)率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求(qiú)火热，居(jū)民(mín)提(tí)前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)4618亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一(yī)定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出(chū)现了(le)下(xià)行的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果(guǒ)财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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